评论丨日本何时放弃负利率政策

　　肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员）

　　尽管多个公开的信息源显示，日本政府已经在努力进行外汇市场的干预以稳定币值，包括调整10年期国债（JGB）收益率目标水平，以及在其触及新高后宣布实施计划外购债操作，但近期日元汇率持续贬值还是引发了市场广泛关注。

　　以美元为例，自今年1月以来，美元兑日元汇率已经从1月16日的127.2220升至10月3日的150.1645，截至10月19日，美元兑日元汇率为149.7736。从日线来看，今年以来几乎是屡创新低，和年初最低点相比，贬值幅度约为18.03%。

　　就直接触发因素而言，国际资本流动可能是本轮日元贬值主要原因。自去年3月美联储启动加息以来，海外美元加速向美国本土回流。由于目前日本是全球最后一家坚持负利率的经济体，对于国际游资来说，这一巨大利差，使得套利交易更加活跃，这毫无疑问增加了日元贬值的压力。

　　若追根溯源，此轮日元贬值或许与日本央行的货币政策工具选择不无关系。众所周知，当前日本是全球唯一一家坚持以收益率曲线控制（Yield Curve Control），即YCC为央行主要货币政策工具的国家。该工具主要逻辑是通过将长期国债（10Y）收益率控制在某一水平，从而引导无风险收益率走低，继而推动信贷利率下行，以此达到刺激经济长期增长的目标。

　　但收益率曲线控制政策自诞生以来就存在诸多争议。首要一点在于该政策很容易引发财政赤字货币化（Monetization of Financial Deficit），收益率曲线控制提出的一个大背景是降低政府融资成本。为了将该成本维持在较低区间，央行需要持续不断购买国债，这会在无形之中迫使央行被动扩表，削弱了央行对自身资产负债表的控制能力，最终可能会推动通胀上行。

　　此外，由于收益率曲线政策是以价格为调控目标，这必然会造成不同期限收益率价格发现机制的扭曲，进而引发金融体系自身套利行为滋长，造成金融市场资源配置效率的低下，自2016年9月日本央行正式实施以来，这样的例子可谓比比皆是。或许，日本经济近年来增速长期低迷，这一工具难辞其咎。

　　所以，虽然该工具早在罗斯福政府期间就被美联储使用过，但很快就被放弃。澳大利亚联储（RBA）也于2020年3月短暂采用了这一工具，但只持续到2021年3月就宣布退出，因此收益率曲线控制政策也被誉为“非常规货币政策工具”。

　　当然，日本央行坚持采用这一非主流的货币政策，也有其独特考量。当前理论界一个较为可信的解释是，日本央行试图诱发通胀，以此为高企的政府债务买单。这也就是为什么，2022年以来，由于通胀居高不下，以欧美为代表的西方国家纷纷放弃宽松货币政策之际，日本央行仍然坚持宽松货币政策不动摇的原因，自2016年1月至今，日本政策利率长期维持在-0.1%的水平。

　　对于日本央行来说，选择收益率曲线控制政策最大挑战在于过度宽松货币政策如何和何时退出。由于没有迹象表明美联储今年会开始降息，这导致了市场对美国国债收益率尚未见顶的预期，长期国债利率上行的趋势仍未完全排除。考虑到日债和美债之间强相关性，日本央行宽松货币政策显然会迎来更大挑战。

　　很大一部分观察人士据此认为，日本央行可能会放弃收益率曲线控制。在这些判断中，目前一个可能较为广泛的共识是，“进一步调整收益率曲线控制的门槛要比取消负利率更高”，因为调高长期收益率上限，不仅会增加日本政府的财政压力，也会给日本金融体系带来系统性问题。

　　也就是说，在提高收益率曲线控制计划上限与放弃负利率政策博弈中，后者显然是对日本经济体系影响较小的“占优策略”。而对日本实际利率水平的测算结果显示，自2016年正式启用收益率曲线控制政策以来，日本实际利率水平已触及该政策实施以来最低值，这显然为宽松货币政策的调整提供了空间。

　　作为制造业出口大国和原材料的进口国，日元贬值毫无疑问会增加日本制造业的生产成本，继而削弱其出口竞争力。面对日元跌跌不休的态势以及这一趋势延续对日本经济的负面作用，日本央行接下来调整货币政策可能已是大概率事件。考虑到日本央行年底还有两次利率决议的发布，那么这一答案很可能在接下来的10月31日、12月19日或者是不久的未来就会揭晓。